Венчурная индустрия (VC) никогда не славилась открытостью. Про большую часть фондов и людей, которые ими управляют, широкая публика не знает. За большинством великих технологических компаний современности  —  Intel, Cisco, Apple, Microsoft, Google, Facebook и Uber —  стояли венчурные фонды. Партнеры фондов, нашедших своих звезд, становились богаты. Очень богаты. Benchmark Capital — пожалуй, самый необычный венчурный фонд Долины. Фонд, который своими первыми инвестициями более 20 лет назад задал планку, которую до сих пор никто не смог преодолеть.

Benchmark — относительно молодой игрок на венчурном рынке. Первый свой фонд — Benchmark Capital Partners Fund — размером в $85 млн. четверо молодых партнёров запустили в 1995 году. К тому моменту каждый из них успел так или иначе поработать с технологиями. Двое из четырех основателей — Брюс Данлеви и Энди Рэчлеф — до Benchmark работали в венчурной фирме Merrill, Pickard, Anderson & Eyre, но были недовольны неравенством условий со старшими партнерами и решили создать фирму своей мечты. В этом к ним присоединился Боб Кагэл, проработавший на тот момент 12 лет в фонде Technology Venture Investors. Что показательно, с их уходом бывшие работодатели, известные в то время управляющие Merrill и TVI (TVI, например, были единственными VC инвесторами в Microsoft) практически сразу развалились и больше не поднимали новых фондов. К команде Benchmark присоединился и Кевин Харви, основавший до этого два стартапа и продавший их в Apple и Lotus.

Доходность первого же Benchmark фонда составила 200% годовых (IRR) или под 50x, за счет умелых ставок Benchmark на только зарождавшиеся интернет-компании. Чтобы осознать насколько это много, достаточно сказать, что только единичные фонды в истории делали IRR больше 50% и возвращали свыше 10х. Особенно это касается фондов существенного размера, от $100 млн. Давно известно, что лучшую доходность показывают небольшие фонды — понятно, что вернуть 10 раз на вложенные средства на фонде в $10 млн. и в $100 млн. — совершенно разные вещи. Большая, чем у Benchmark, доходность в истории была показана только недавно небольшим Lowercase Capital, размером менее $10 млн., инвестировавшем в Uber и Twitter и доходностью свыше 200х. Что характерно — Benchmark, также, были ранними инвесторами и в Twitter, и в Uber.

Benchmark запустились, пожалуй, в самое правильное время — в 1996 году. Интернет только начинал быть движущая силой в мире VC — в 1995 в США прошло 10 интернет IPO, а уже в 1999–272.

Для сравнения, в 2016 в США было проведено лишь 21 технологическое IPO. Можно сказать, что середина 90-х стала временем зарождения современной венчурной индустрии. До этого времени рынок пребывал в фрустрации после ралли начала 80-х, когда индустрию драйвили такие компании, как Adobe, Lotus и Dell. К концу 80-х казалось, что идеи на рынке закончились. В моду вошли менее рискованные офлайновые сделки. Именно тогда свои первые инвестиции получили такие компании, как Starbucks и Staples.

Но пришествие интернета все изменило. Инвесторы были готовы поддерживать компании с заветным окончанием .com. Если в 1990 на рынке США работало всего порядка 100 фондов, а объем активов под управлением не превышал $30 млрд., то к концу 90-х количество фондов превысило 1000, а объем активов вырос почти в 10 раз. И Benchmark попали в самое начало онлайн эпохи.

Одной из первых сделок, недавно вышедших на рынок Benchmark, стала инвестиция в eBay, на тот момент небольшой аукционный бизнес, по оценке порядка $20 млн. В отличие от большей части других интернет компаний, eBay больше не брали инвестиций после входа Benchmark. И если инвестор ранней стадии обычно ждет IPO своей инвестиции порядка 7–8 лет, то eBay вышел на биржу уже через год после инвестиции Benchmark. Стоимость компании к тому моменту выросла до $2 млрд., а уже через два года после инвестиции Benchmark она составляла более чем $20 млрд. Акции, купленные Benchmark за $6.7 млн., выросли в цене до $5 млрд. Сложно представить, что какой-то венчурный фонд когда-либо сможет повторить такое: взлёт eBay наложился на пик развития доткомовского хайпа, равного которому в истории VC мы навряд ли скоро увидим (хайп вокруг ICO в этом году — ближайшее сравнение, но его масштаб очень далек от того, что творилось в конце 90-х).

Конечно же, венчурные инвесторы того времени понимали, что на рынке раздувается пузырь невиданных размеров. Но цикл жизни стартапа обычно длиннее, чем любые рыночные колебания, и даже если компания может быстро взлететь во время хайпа, выходить из нее придется, скорее всего, уже на другой стадии цикла. И Benchmark старались искать те компании, которые бы не потонули в случае серьезных изменений на рынке. Но если в случае с eBay, который быстро стал неотъемлемой частью мировой интернет экосистемы, Benchmark угадали, то многие другие проинвестированные Benchmark компании того времени канули в лету. Была среди них и Webvan — пожалуй, самая известная неудача доткома, где ранними инвесторами были Benchmark.

Webvan, развивавшая локальную доставку продуктов питания в конце 90-х, сожгла за несколько лет $800 млн. инвесторских денег и стала символом жадности доткома. Как и eBay, компания рано вышла на биржу. Сразу после IPO доля Benchmark в Webvan стоила более $1 млрд., но цена акций быстро упала почти до нуля, и компания обанкротилась уже в середине 2001 года.

Цена акций Webvan

Правда для Benchmark, проинвестировавших всего $3.5 млн., убытки были скорее бумажными, а погорели больше всех на той сделке инвесторы из SoftBank.

Оценивается, что во времена доткома инвесторы потеряли порядка триллиона долларов. Многие фонды не смогли выжить или долго восстанавливались после краха технологического рынка в 2001 году.

 

Но, как водится, в венчурном мире, одна звездная инвестиция стоит намного больше, чем весь оставшийся портфель — и в этом плане eBay помогли Benchmark войти в 2000-е одним из лучших фондов своего времени.

Ключевой особенностью Benchmark всегда было равноправное владение фирмы всеми партнерами. В отличие от многих других венчурных управляющих, все партнеры Benchmark имеют одинаковый размер carry (процент от заработанных денег) и, соответственно, одинаковый доход. Такая конструкция часто применяется новыми управляющими, поднимающими свой первый фонд, но с ростом активов под управлением и расширением команды, размер вознаграждения вновь нанятых партнеров может сильно отличаться от доходов партнеров-основателей. Так, например, недавний скандал с младшим партнером легендарной венчурной фирмы — KPCB — Эллен Пао, показал, что старшие партнеры фирмы могли запросто зарабатывать в 5 раз больше своих коллег, что вызывало недовольство младших партнёров.

В конструкции Benchmark все партнеры имеют равный голос и от участия каждого зависит успех всей группы. Это позволяет избежать ненужных политических игр и интриг внутри команды. Также, равноправное владение решает проблему мотивации партнеров в помощи портфельным компаниям. Средний срок жизни хорошего фонда часто больше 10 лет, и на протяжении всего этого периода партнеры фонда ведут работу с портфельными компаниями. Легко догадаться, как несимметричный подход к формированию доходов каждого из партнеров сказывается на их мотивации помогать тем компаниям, где их доля в доходах ниже доли других партнеров. В конструкции же с равными доходами, венчурная фирма может продавать предпринимателям полную вовлеченность всех ее партнеров в успех стартапа, что может сыграть решающую роль в развитии бизнеса.

На пике доткома в Штатах вышла книга “eBoys: The First Inside Account of Venture Capitalists at Work”. В книге был описан взлет шести партнеров Benchmark, состояние каждого из которых в 90-е росло ежегодно на $100 млн. Автор был допущен на внутренние инвестиционные комитеты фирмы, а также брал интервью у портфельных компаний Benchmark. Сама книга стала, пожалуй, первым детальным описанием работы венчурного фонда.

Если до этого считалось, что профессия венчурного капиталиста не предусматривает пиара и лучшей стратегией является не создавать лишней шумихи вокруг индустрии, то теперь наступала звездная эра венчурного капитала.

Это сейчас почти у каждого известного венчурного инвестора есть свой блог и контентная стратегия, в целом, стала неотъемлемой частью профессии. Сегодня в венчурные инвестиции идут и звезды кино (Эштон Кутчер), и спортсмены (Коби Брайант), и политики (от Эл Гора до Обамы). Но до конца 90-х про венчурную индустрию знали лишь избранные, а сами инвесторы старались держаться в тени. Хотя Benchmark и были одним из первых фондов, показавших миру такую открытость, в дальнейшем ее партнеры особо не отличались любовью к публичности. Например, с 2012 года фирма даже не имеет полноценного сайта, показывая лишь ссылку на Твиттер каналы своих портфельных инвестиций.

Успех первого фонда позволил Benchmark без проблем поднимать фонды все большего размера и к 2000 году фирма запустила Benchmark IV, размером $1.1 млрд. Сейчас никого не удивить мегафондами, размером от $1 млрд. Даже несмотря на то, что в последние полтора года на венчурном рынке чувствуется замедление, известные управляющие продолжают поднимать мегафонды, включая NEA и IVP, привлекших в последние месяцы фонды на $3.3 млрд. и $1.5 млрд., соответственно.

 

А ведь есть еще крупнейший в мире фонд размером под $100 млрд. от SoftBank. В свое же время миллиардный фонд казался немыслимым. Как и сейчас, основная проблема управляющих такими большими суммами — это где взять достаточное количество качественных инвестиций, чтобы эффективно потратить такой фонд. На пике доткома казалось, что деньги можно будет зарабатывать бесконечно, а поток компаний, запускаемых самыми сильными кадрами на рынке, еще долго не иссякнет.

Крах доткома и кардинальное сжатие рынка стартапов привело к тому, что Benchmark IV показал доходность близкую к нулю.

Наученные горьким опытом, Benchmark больше никогда не поднимали фондов размером больше, чем полмиллиарда долларов. Последние фонды фирмы были размером немногим более $400 млн., несмотря на то, что Benchmark могли бы поднять фонд любого размера. Относительно небольшой размер фондов Benchmark вызван желанием инвестировать только на ранних стадиях развития стартапов (раунды А и Б), тогда как управляющие мегафондами обычно вынуждены делать сделки на более поздних стадиях, где уже может не быть большой доходности.

Американские фонды исторически не очень любят инвестировать за пределы своего региона. Многие вообще не смотрят дальше территории, куда партнеры фонда могут доехать на машине за несколько часов — что чаще всего означает за пределы западного побережья. Некоторые топовые фонды, включая Benchmark, даже не имеют офисов за пределами Долины и Сан-Франциско. Но судьба Benchmark в Европе уникальна для мира VC.

В 2000 году в Benchmark увидели, что Европа превращается в очень перспективный регион и партнеры решили открыть постоянное представительство в Лондоне.

Фирма стала, пожалуй, первым известным американским VC вышедшим в Европу. В последовавшие за этим годы, европейское подразделение подняло порядка $1.5 млрд. и стало инвестором ряда знаковых историй, включая MySQL и Betfair. В силу слабой развитости европейского венчурного рынка того времени, Benchmark Europe приходилось инвестировать на всех стадиях развития стартапов, что все больше и больше шло в разрез с идеей жесткого фокуса на ранней стадии материнской компании.

 

В итоге, в 2007 году Benchmark Europe, вместе со своими 6 управляющими партнерами, решила отделиться от головной компании, переименовавшись в Balderton Capital. И теперь полностью независимая Balderton является одной из топовых венчурных фирм в Европе. В ноябре 2017 фирма подняла очередной, уже 6-й фонд, размером в $375 млн.

Выделение Balderton породило множество рассуждений о судьбе глобальных венчурных управляющих — насколько, все-таки, развитая международная сеть дает преимущество для фонда, учитывая, что все решения все-равно принимаются местными партнерами? Более того, разделение Benchmark и Balderton произошло во время, когда другие фирмы из Топ 5, Accel Partners и Sequoia, активно шли за рубеж, строя глобальные платформы.

Можно сказать, что за всеми успехами Benchmark в Европе и перипетиями с Balderton, компания упустила другие большие международные возможности, включая Китай — консьюмерский рынок которого в итоге стал самым продвинутым в мире к середине 2010-х. Но что все-таки лучше — 5–6 партнеров, принимающих решения независимо ни от кого в регионе, который они знают лучше всех, или же глобальная структура с высокой степень централизации — время покажет, но пока можно сказать, что для самого Benchmark, стратегия максимального фокуса работает идеально.

С момента основания 8 фондов Benchmark выплатили своим инвесторам более $22 млрд.

Только за последнее десятилетие доходность инвесторов после выплаты вознаграждения фирмы превысила 1000%. Чтобы показывать такую доходность необходимо постоянно находить сделки, доходность по которым будет составлять сотни раз. И здесь недостаточно обычных венчурных юникорнов, стартапов оцененных в миллиард. В последние годы в мире VC в обиход вошел еще один термин, обозначающий (очень странных животных) стартапы с капитализацией выше $10 млрд. — декакорн. И именно в таких метит Benchmark. Если брать США, то до выхода на IPO Snapchat в этом году, Benchmark были инвесторами в 4 из 7 декакорнов — Uber, Dropbox, WeWork и Snap (не попав, при этом, в Palantir, SpaceX и Airbnb).

Сделкой современной технологической эпохи для Benchmark стала инвестиция в Uber.

Эта сделка стала для Benchmark не только одной из самых доходных, но и самой сложной за всю историю венчурной фирмы. Проинвестировав изначально по оценке в $50 млн., Benchmark на данный момент имеют 13% Uber и контролируют 20% голосов компании. Всегда до этого дружелюбные Benchmark до последнего старались играть хорошего полицейского и во всем публично поддерживали Uber и его основателя Трэвиса Каланика. Но бесконечная чреда скандалов вокруг Uber похоже вывела из себя партнеров фирмы, да так, что они пошли на не слыханное — открытую конфронтацию с основателем своей лучшей портфельной компани. Партнеры Benchmark, каждый из которых должен заработать сотни миллионов после выхода из Uber, не смогли смириться с ролью наблюдателей за тем, как Каланик шаг за шагом методично подводил Uber к критическому состоянию.

План совета директоров от Benchmark с новым СЕО

Пользуясь своим положением крупнейшего институционального акционера, летом 2017 Benchmark инициировали увольнение Каланика, а потом и вовсе подали на него в суд, обвинив Каланика в попытке вернуть контроль над компанией.

Сейчас же Benchmark договорилась с SoftBank о самой большой частной сделке в истории. Помимо инвестиции в Uber размером в $1 млрд. по оценке в $70 млрд., SoftBank вместе с партнерами может приобрести у текущих акционеров акций на $9 млрд. И основной продающей стороной может стать именно Benchmark. А главным условием венчурной фирмы в ходе сделки было требование того, чтобы SoftBank предоставил Benchmark письменные гарантии того, что не будет голосовать за возвращение Каланика в компанию, в случае если тот попытается инициировать такой ход.

Не то, чтобы когда-то было модным не быть тем, что зовется в венчурном мире founder friendly. Но в последние десять лет почти все крупные фирмы одна за другой старались подчеркивать то, насколько они дружелюбны к своим основателям. Одним из главных трендсеттеров здесь стал Юрий Мильнер. Отчасти вынужденно, Мильнер использовал максимально привлекательные для основателей условия сделок как дифференцирующий фактор, который позволил неизвестному инвестору из России с деньгами олигарха попасть в такие знаковые компании, как Facebook, Groupon, Zynga и Alibaba.

Именно поэтому сага Benchmark и Uber — большой прецедент для индустрии, которая уже много лет движется в обратном направлении. Без разницы чем закончится текущий конфликт, но очевидно, что многие управляющие теперь будут намного серьезнее оценивать риски предоставления фаундерам возможности владения суперголосующими акциями, дающими своим владельцам на порядок большее количество голосов, как это было в случае с Калаником.

Экономика Benchmark сродни другим топовым фондам: инвесторы платят 2.5% в год за управление активами (management fee) и 30% в виде вознаграждения, считающегося как доходность сверх вложенных инвесторами средств (carry). У фирм, управляющих миллиардными фондами, ежегодные платежи за управление составляют десятки миллионов долларов в год. Чтобы оправдать такие траты, фирмы часто пытаются показать добавленную ценность для стартапов, бросаясь в создание различных дополнительных функций. Так многие управляющие вводят позиции, вроде СТО, нанимают дизайнеров, пиарщиков, маркетологов и других специалистов, услуги которых они могут предоставить своим стартапам.

Но, как и в случае с размерами фондов и пиаром, так и с любыми дополнительными ресурсами, Benchmark являются консерваторами. И именно этот консерватизм позволяет фирме не распыляться, системно отрабатывая свой инвестиционный тезис. Можно сказать, что венчурные инвесторы — это посредники, которые помогают превратить уникальные идеи в великие компании. И несмотря на отсутствие модной инфраструктуры, Benchmark славятся своей помощью стартапам. Но скорее на уровне совета опытных партнеров, обладающих еще и огромной сетью контактов. Контактов, которые, в том числе, позволяют Benchmark развивать с момента своего основания программу Entrepreneur-in-Residence.

Обычно EiR подразумевает привлечение венчурной фирмой состоявшегося предпринимателя, который находится в поиске новой идеи для реализации. В течение определённого срока, как правило 6–12 месяцев, фонд оплачивает такому предпринимателю зарплату и взамен получает “право первой ночи”. В случае, если предприниматель найдет интересную идею или согласится возглавить предложенный ему стартап, венчурная фирма может предоставить финансирование. Причем, обычно данное обязательство никак не оформлено — основатель запросто может пойти в любой другой фонд за деньгами. Но здесь уже играют роль личные отношения предпринимателей с инвесторами, которые могут насчитывать множество лет, что в итоге дает комфорт обеим сторонам.

Хорошо иллюстрирует использование EiR работа Benchmark и Роба Бердена.

После того как Берден успешно продал компанию JBoss, где он работал на позиции СОО, Benchmark схантила его на роль EiR. В рамках первого задания, Берден высадился на созданную для него роль Президента компании и СОО в портфельную компанию Benchmark SpringSource. Вместе с назначением Бердена, Benchmark лидировали Раунд Б SpringSource на $15 млн. Через два года компанию купил VMWare за $420 млн. После выхода из SpringSource, Берден пошел на второй круг EiR. В 2011 с помощью Бердена Benchmark договорились с Yahoo о спинофе команды, занимавшейся внутри Yahoo технологией Hadoop для управления большими данными. И Берден возглавил свежесозданную Hortonworks.

IPO Hortonworks

Уже через два года, в декабре 2014, Benchmark взяли еще один рубеж, проведя два IPO портфельных компаний в один день. Помимо IPO Hortonworks на биржу вышла и New Relic, портфельная инвестиция партнера Benchmark Питера Фентона. Стоит говорить, что Фентон, постоянно называемый одним из лучших венчурных инвесторов мира, лидировал сделки и со всеми тремя компаниями Бердена.

Может Benchmark и не придумали концепт EiR, но они стали его самым активным пропонентом с самого момента основания, имея, зачастую, по 5–6 привлеченных предпринимателей, единомоментно ищущих новые большие истории. Как следствие, доля стартапов, основанных такими предпринимателями, у Benchmark значительно выше, чем у любого другого венчурного управляющего и доходила в 90-х до 50%.

Одна из старейших венчурных фирм — Mayfiled Fund — оценивает, что доходность стартапов, основанных проверенными предпринимателями, прошедшими программу EiR, в среднем на три четверти выше, чем в случае инвестиций в “новых” фаундеров. Правда такой подход слабо масштабируется, так как требует выстраивания глубоких долгосрочных отношений с лучшими предпринимателями. Но именно такой серьезной работой с предпринимателями всегда славились Benchmark.

Benchmark обладают заметно меньшими ресурсами, чем другие известные венчурные управляющие.

Но это не мешает фирме добавлять ценности своим портфельным компаниям. Например, в случае с Instagram именно наличие Benchmark в раунде наряду с Sequoia помогли молодой компании продаться за казавшуюся тогда астрономической сумму в $1 млрд. Это теперь Instagram оценивается в более, чем $50 млрд. А в 2012 Benchmark сделали на той сделке 100% доходности за несколько дней, зайдя прямо перед покупкой стартапа Facebook.

Такой ранний и удачный выход из Instagram подтолкнул Benchmark к инвестиции в Snapchat. Benchmark проинвестировали в звезду тинейджерского сегмента около $20 млн., получив долю в 13%. И, возможно, именно Benchmark помогли Эвану Шпигелю, основателю компании, принять решение не продаваться Facebook за $3 млрд. в 2014 году; решение, которое шокировало значительную часть технологического комьюнити. Но после IPO Snap (новое имя компании) в начале этого года, доля Benchmark стоила около $3.5 млрд. Даже сейчас, после снижения стоимости Snap в 2 раза, доходность фирмы составляет порядка 100х за 4 года.

Своими основными упущениями партнёры Benchmark считают Google и Airbnb.

Не пошли Benchmark в свое время и в Facebook. Но всех денег на свете не заработать и та систематическая доходность, которую Benchmark показывают с момента основания, не может не вызывать восхищения. Фирма готова играть в долгую и не гонится за быстрой доходностью.

Так, например, фирма была инвестором компании eBags на протяжении 17 лет. А средний срок жизни фондов Benchmark превышает 10 лет, что резко контрастирует с бытующим в России мнением, что фонды должны структурироваться на срок в 5–7 лет. Чтобы получить максимальную доходность надо уметь ждать. И не только ждать, но и помогать портфельным компаниям пройти этот сложный путь.

Каждый год на венчурном рынке появляются сотни новых управляющих, но, как и со стартапами, выживает в долгосрочной перспективе лишь небольшой процент. И так сложилось, что для новичков очень важно сразу показать хорошую доходность — второго шанса у многих просто не будет. Очень редко венчурным фирмам может быть дано время на раскачку, и уж точно на это могут не рассчитывать инвесторы без предыдущих выдающихся достижений.

Первый удачный фонд позволяет без проблем поднять ещё как минимум пару фондов, а дальше уже все в руках управляющего. Именно из-за этого большая часть известных управляющих, стартовали с большой доходности первых фондов. В последние годы список тех, кто начал с IRR под 50%, а иногда и больше, были DST, Foundry Group, Union Square Ventures, FirstMark, Spark Capital и IA Ventures. И некоторые из управляющих, например, USV и DST, уже вплотную смогли приблизиться к венчурной элите, показывая стабильно высокую доходность на следующих фондах.

Но пока никто из современных управляющих не смог повторить феноменального успеха Benchmark. Похоже партнеры фирмы хорошо угадали с именем, изначально поставив перед собой цель показать всему рынку, что такое настоящий эталонный бенчмарк.

Несколько фактов: 

- С $6.7 млн. до $5 млрд. выросла стоимость доли Benchmark в eBay за два года

- $425 млн. неизменный размер всех последних фондов Benchmark

- 17 лет Benchmark были инвесторами в компанию eBags, продав долю в 2015 году

- 5 лет у Benchmark нет полноценного сайта

- Benchmark берет 2.5% в год — комиссии за управление и 30% долю в прибыли

- Более $7 млрд. стоит доля Benchmark в Uber после $12 млн. инвестиций

- Более $20 млрд. вернули своим инвесторам фонды Benchmark, показывая десятикратную доходность с 1995 до 2015 года

- Трое партнёров Benchmark входят в рейтинг Forbes Midas List лучших венчурных инвестров мира, двое из них — в Топ 10

- В текущем портфеле Benchmark 9 единорогов, в большую часть компаний фирма инвестировала на ранних стадиях

- Более $300 млн. заработает каждый из партнёров фирмы после продажи доли в Uber

- Меньше 1% IRR доходности показал крупнейший фонд Benchmark размером $1.1 млрд., поднятый в 2000 году, после чего фирма сфокусировалась на фондах до $500 млн.

- Каждая 20-я компания, проинвестированная Benchmark, вырастает в цене до более, чем $1 млрд.

- 3 стартапа ценой более $10 млрд. находятся сейчас в портфеле Benchmark — Uber, Dropbox и WeWork (всего в США их 7 — ещё Airbnb, Palantir, SpaceX и Pinterest)

- $10 млрд. — размер инвестиции SoftBank в Uber. Это самая большая вторичная транзакция в истории, в рамках которых Benchmark продаёт значительную часть своей доли

- $1 млрд. проинвестировали Benchmark в Европе в 2000–2007 годах, прежде чем европейское подразделение было отделено и переименовано в Balderton.